Chi paga il ritorno dell’inflazione
MARCO LEONARDI – LEONZIO RIZZO
Istat ha appena confermato il ritorno dell’inflazione al 3.3% su base annuale. L’anno scorso Banca d’Italia vedeva un quadro tranquillo: inflazione cumulata nel biennio 2026-2027 intorno al 3%. Dopo lo shock energetico, lo scenario è diventato più pesante: circa 4,4% cumulato. Negli scenari sfavorevoli, l’inflazione cumulata su due anni potrebbe superare il 6%.
Quando arriva l’inflazione, il governo subisce un colpo politico ma ha due vantaggi immediati. Il primo è che il rapporto debito/Pil scende più facilmente. Il secondo è che aumentano le entrate fiscali per via delle imposte indirette (IVA) e anche delle imposte dirette (IRPEF). Queste ultime aumentano se salari e pensioni inseguono i prezzi, ma aliquote, scaglioni e detrazioni non sono indicizzati. È il Fiscal Drag, sembra un’imposta invisibile, ma è una scelta politica. La pressione fiscale è prevista in crescita di 0.3 l’anno prossimo e paradossalmente con maggiori imposte si finirà per pagare anche la cancellazione del bollo auto.
Come si divide la perdita
Il punto è su chi viene scaricato il costo dell’inflazione. Se lo shock nasce da materie prime importate, il paese è più povero. Ma bisogna decidere come si divide la perdita: possono pagare salari, profitti, rendite o creditori. Nel 2022-2023, la correzione è passata in larga parte dai redditi fissi: dipendenti e pensionati, soprattutto sopra i 35 mila euro lordi, hanno perso potere d’acquisto e subito il Fiscal Drag. Le imprese, in molti settori, hanno difeso i margini, il fisco ha incassato l’extragettito che poi ha restituito con riduzioni fiscali.
Il rischio è che nel 2027 succeda di nuovo in piccolo quel che successo con il picco di inflazione del 2022 e 2023. Il sistema dei contratti collettivi non è stato corretto e quando arriva l’inflazione, le imprese hanno un incentivo ad aspettare e così il rinnovo dei contratti tarda. Ogni mese non recuperato riduce il salario reale e abbassa il costo del lavoro.
I conti sul Fiscal Drag nel 2027 danno l’ordine di grandezza. Con inflazione cumulata tra il 2026 e il 2027 al 3%, c’è un drenaggio fiscale su dipendenti e pensionati che chiameremo fisiologico perché la nostra Irpef non è indicizzata. Se l’inflazione nel biennio sale al 4,4%, il fisco incamera 2,5 miliardi in più di Fiscal Drag. Con inflazione al 6%, il conto arriva a 5 miliardi. Sono stime rispetto a IRPEF interamente indicizzata ma sono prudenti perché non includono le addizionali regionali e comunali.
Il debito e i titoli di Stato
Poi c’è il debito. Qui bisogna evitare l’equivoco più grande. Dire che l’inflazione riduce il valore reale del debito non significa dire che il Tesoro risparmia quella somma nel bilancio dell’anno. Interessi e capitale dei titoli in scadenza vanno pagati. Il beneficio per lo Stato sta nella perdita reale subita da chi detiene titoli nominali non indicizzati, la grande maggioranza dei titoli di Stato.
Chi si vede restituire il capitale di un titolo di Stato scaduto dopo un periodo in cui vi è stata inflazione ci rimette perché quel capitale non è indicizzato. I prestiti in scadenza tra giugno 2026 e dicembre 2027 ammontano a 510 miliardi, circa un sesto dei 3.100 miliardi di debito pubblico. Di questi, solo 20 miliardi si riferiscono a titoli indicizzati. Rimangono 490 miliardi di titoli nominali. Per ogni titolo abbiamo calcolato l’inflazione cumulata dal 2025 alla data di scadenza, utilizzando le previsioni di Banca d’Italia per il 2026/2027 nei tre scenari: 3%, 4,4% e 6%.
Se l’inflazione nel biennio aumenta da 3% a 4,4%, il valore reale del debito in scadenza si riduce di 4 miliardi; se arriva al 6%, di 9 miliardi. Sono le cifre che lo Stato avrebbe dovuto pagare se quei titoli fossero stati indicizzati all’inflazione.
Ma non sono miliardi che il governo trova in cassa. Sono una riduzione del valore reale del debito già emesso. E il calcolo non considera che i nuovi titoli emessi al posto di quelli in scadenza avranno tassi più alti e costi maggiori.
Gli interessi a tasso fisso
Dall’altro lato ci sono gli interessi a tasso fisso. Chi ha prestato soldi allo Stato riceve euro nominali, ma quegli euro comprano meno. Se il rendimento nominale medio del debito resta intorno al 3% e l’inflazione aumenta al 4%, il rendimento reale ex post è circa meno 1%. Visto che su 3.100 miliardi di debito circa 2.300 sono a tasso fisso e non indicizzati, ciò significa circa 23 miliardi di perdita reale per i detentori dei titoli: un trasferimento implicito dai creditori allo Stato.
Questa redistribuzione tra creditori e debitore pubblico è normale in tempi di inflazione. Non va letta come risparmio di bilancio, ma come redistribuzione patrimoniale, inevitabile e limitata al breve periodo, finché i nuovi tassi non incorporano la sorpresa dell’inflazione.
Ma la scelta politica decisiva su chi paga i costi dell’inflazione resta quella su contratti collettivi e Fiscal Drag: evitare che, come nel 2022-2023, quasi tutto il costo finisca ancora sui lavoratori dipendenti e sui pensionati.
Pubblicato su Il Foglio il 19.09.26
